Komerční prezentace
Registrace uživatele

Přihlašte se k odběru informací, novinek, získejte přístup do diskuzního fóra.

Vesmír č. 10
Vesmír č. 10
Toto číslo vychází
2. 10. 2017
Novinky
Zdarma jedno celé číslo Vesmíru v pdf.
• Říjnové číslo Vesmíru
reklama

Jak Tygři prohráli

aneb Co víme a nevíme o fungování finančních trhů

Publikováno: Vesmír 93, 44, 2014/1
Obor: Ekonomie
Rubrika: Nobelovy ceny

Lze předpovídat ceny aktiv? Je možné přechytračit finanční trhy? Tyto otázky si kladli ekonomové (a obchodníci!) po mnoho desetiletí. V šedesátých letech minulého století si s nimi lámal hlavu i student ekonomie na Chicagské univerzitě Eugene Fama. Mladý Fama prostudoval tehdejší dostupnou literaturu zabývající se těmito problémy a na základě vlastních neúspěšných pokusů o předpovědi cen a později i seriózních empirických testů se přiklonil k názoru, že ceny akcií predikovatelné nejsou.1 Fama tvrdil, že investor nemůže překonat trh vytvořením magické formule, která by mu sdělovala, jak má investovat, aby vydělal.

Svoji hypotézu, kterou však sám nevymyslel, ale pouze rozpracoval a již lze stručně shrnout pomocí tvrzení „ceny odrážejí veškeré dostupné informace“, nazval Fama, možná trochu nešťastně, „hypotézou efektivních trhů“. Trhy jsou dle této hypotézy „efektivní“ v tom smyslu, že velkou rychlostí reagují na nové informace. Pokud je hypotéza efektivních trhů platná, co to znamená pro investory? Hlavní praktická poučka je vcelku zřejmá: nesnažit se překonat trh neboli – k nelibosti manažerů portfolií – dát přednost pasivnímu investování před aktivním (tj. před vybíráním cenných papírů na základě různých více či méně sofistikovaných analýz). Slovy ekonoma Burtona Malkiela: „Opice vrhající se zavázanýma očima šipky na stránky finančních rubrik novin může vybrat stejně dobré portfolio, jako je portfolio pečlivě sestavené odborníky.“2)

Otázkou ovšem zůstává, jestli je hypotéza efektivních trhů skutečně platná, neboť jakkoliv tato hypotéza zní jednoduše, její testování je poměrně obtížné. Potíž je v tom, že při jejím testování současně testujeme další pomocné hypotézy, a není jasné, která z nich je případně falzifikována. Zejména není jasné, jestli jsou trhy skutečně neefektivní, nebo jestli jsme jen zvolili špatné kritérium efektivnosti. Se sofistikovanou metodou, jak se vyrovnat s některými problémy při testování hypotézy efektivních trhů, přišel Famův kolega z Chicagské univerzity Lars Hansen. Jeho metoda je známá pod názvem zobecněná momentová metoda (Generalized Method of Moments – GMM) a má široké použití i mimo ekonomii.3)

A jak tedy obstála hypotéza efektivních trhů v empirických testech? Do devadesátých let poměrně dobře, nicméně následně se stala terčem kritiky zejména behaviorálních finančních ekonomů (tj. badatelů kombinujících poznatky finanční ekonomie a psychologie) v čele s Robertem Shillerem.4) Tito ekonomové například ukázali, že v rozporu s hypotézou efektivních trhů se ceny v delším období v jistém smyslu chovají předvídatelně.5) Behaviorální ekonomové tento výsledek připisují kognitivním chybám na straně ekonomických subjektů. Fama nezavíral oči před těmito výsledky a v popperovském duchu sám poskytl důkazy proti své původní hypotéze a hypotézu efektivních trhů reformuloval. Shillerovo vysvětlení však nepřijal a považuje tyto odchylky v souladu s teorií racionální volby.6)

Shillerův výzkum, stejně jako Famův, má reálné praktické dopady. Shiller je například spolutvůrcem Caseova-Shillerova indexu, který umožňuje sledovat ceny nemovitostí a porovnávat je s průměry za určitá časová období. Díky tomu je podle Shillera částečně možné odhalovat „bubliny“ na trhu nemovitostí (což je však koncept, který Fama odmítá jako obtížně uchopitelný). Přes subtilní rozdíly mezi Shillerovými a Famovými názory se však oba společně s naprostou většinou ekonomů shodnou na tom, že trhy obecně efektivním způsobem koordinují lidské aktivity. Přítel zesnulého Miltona Friedmana Fama se prohlašuje za libertariána. Shiller se zase domnívá, že řešením problémů ve fungování finančních trhů (o kterých věří, že je svým výzkumem identifikoval) není potlačení či nahrazení trhů, nýbrž jejich rozšíření a vylepšení.

Letos byla Eugenu F. Famovi, Robertu J. Shillerovi a Larsi Peteru Hansenovi udělena cena Švédské centrální banky za ekonomické vědy na památku Alfreda Nobela za „empirickou analýzu cen aktiv“. Poté, co se Shiller o svém úspěchu dověděl, volal svému bratrovi do Detroitu: „Slyšel jsi zprávy?“ „Jo,“ odpověděl bratr, „Tygři prohráli.“7) Ačkoliv fanoušci baseballového týmu Detroit Tigers byli ten den možná trochu smutní, fanoušci poznání měli (přiměřený) důvod k radosti. Díky Famovi a Shillerovi víme, že finanční trhy je velmi obtížné přechytračit. Zároveň však víme, že se trhy nechovají vždy v souladu s hypotézou efektivních trhů: ačkoliv ceny aktiv nejsou predikovatelné krátkodobě, v delším období je možné v jejich pohybu vypozorovat určitou systematičnost. Díky Hansenovi zase máme nástroje, které nám umožňují lépe testovat hypotézy týkající se nejen finančních trhů. Ani tyto testy nám však neumožňují rozhodnout, zda odchylky od hypotézy efektivních trhů vznikají v důsledku racionality či iracionality. Tato otázka tak zůstává nadále otevřena.

Poznámky

1) Fama E. F.: The Behavior of Stock-Market Prices. The Journal of Business, Vol. 38, No. 1, January, 34–105, 1965. Fama E. F.: Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. The Journal of Finance, Vol. 25, No. 2, 1970, Papers and Proceedings of the Twenty- Eighth Annual Meeting of the American Finance Association New York, N.Y. December 28–30, 1969, 383–417.

2) Malkiel B. G.: A Random Walk Down Wall Street: The Time‑Tested Strategy for Successful Investing. New York: W. W. Norton & Co, 1973. Malkielovo tvrzení bylo mnohokrát testováno v populárních soutěžích (poprvé Wall Street Journalem v roce 1988), občas i za použití skutečných opic, aniž by bylo věrohodně vyvráceno.

3) Hansen L. P.: Large Sample Properties of Generalized Method of Moments Estimators. Econometrica, Vol. 50, 1029–1054, 1982.

4) Otcové behaviorální ekonomie jako takové jsou Daniel Kahneman a Amos Tversky. Kahneman obdržel cenu Švédské centrální banky za ekonomii v roce 2002.

5) Campbell J. Y, Shiller R. J.: The dividend-price ratio and expectations of future dividends and discount factors. The Review of Financial Studies, Vol. 1, No. 3, 195–228, 1988. Campbell J. Y., Cochrane J. H.: By force of habit: A consumption-based explanation of aggregate stock market behavior. Journal of Political Economy, Vol. 107, No. 2, April, 205–251, 1999.

6) Fama E. F., French K. R.: Permanent and Temporary Components of Stock Prices. Journal of Political Economy, Vol. 96, No. 2, April, 246–273, 1988. Fama E. F., French K. R.: Dividend Yields and Expected Stock Returns. Journal of Financial Economics, Vol. 22, No. 1, October, 3–25, 1988. Fama E. F., French K. R.: Business Conditions and Expected Returns on Stocks and Bonds. Journal of Financial Economics, Vol. 22, No. 1, October, 3–25, 1989. Fama E. F., French K. R.: Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds. Journal of Financial Economics, Vol. 33, No. 1, October, 3–56, 1993.

7) Appelbaum B.: Economists Clash on Theory, but Will Still Share the Nobel. The New York Times, 15. října, 2013.

Soubory

článek ve formátu pdf: 201401_044-045.pdf (545 kB)

Diskuse

Žádné příspěvky